团团虾声明：本文转录自 YouTube 频道「美投讲美股」视频《00年互联网泡沫，半导体都发生了什么？悲剧重演？历史已给出答案！》，仅供学习参考。
原标题：00年互联网泡沫，半导体都发生了什么？悲剧重演？历史已给出答案！ 来源：https://youtu.be/91yRxsdc0gA
最近半导体行业的飙涨，想必大家都有所耳闻了。费城半导体指数 SOX 一个月的时间上涨了 70%，美光、闪迪、英特尔等众多热门股票更是实现了翻倍的涨幅。随之而来的是泡沫担忧的甚嚣尘上——投行高盛公开喊话半导体见顶的风险即将来临，大空头 Michael Burry 更是直接说这就是 2000 年互联网泡沫的重演。
巧合的是，上一次半导体行业有如此疯狂的表现，正是 2000 年 3 月互联网泡沫最鼎盛的时期。当时不仅互联网企业疯狂，作为互联网基础的半导体同样非常狂热，各种芯片公司动辄翻倍甚至翻十几倍的上涨。而在泡沫破裂后，整个行业也经历了长达数年暗无天日的下跌，多数明星股票都蒸发了 80% 到 90% 的市值。
那么，我们这次半导体的狂欢是否也会经历同样的悲惨结局呢？即便就是说不是泡沫破裂，那么这次半导体的飙涨又会以怎样的形式来收场呢？
为了回答这个问题，我特地去翻看了当年的历史，专门研究了 98 年到 01 年半导体由盛到衰的整个表现，还真就让我发现了很多相似之处。互联网泡沫我们频道聊过很多回了，但还从来没有单独深挖过一个行业。那今天这期视频我们就一起来走进半导体当年的历史，来看看能给我们今天带来怎样的启发。
为了方便大家理解，我将当年的历史总共分成了四个阶段。一会儿你就会发现，不管是泡沫酝酿还是泡沫起飞，甚至是泡沫破裂，每个阶段都有咱今天市场的影子。至于我们现在究竟处于哪个阶段、未来会如何发展，这些问题我们最后统一解答。
§1 · 1998年：周期底部的复苏
要想了解 2000 年半导体的泡沫，我们还得先从 1998 年开始讲起。1998 年当时正处于上一轮的芯片周期的底部，当年行业整体的销售额同比还下滑了 8.4%。也因此，费城半导体指数在 98 年的前三个季度中，一直是震荡下跌的行情。
而转折点出现在 98 年的 10 月。当时芯片巨头英特尔表示，PC 行业就要开始从全球放缓中恢复了。要知道当年的英特尔就类似于咱今天英伟达的地位，是绝对的行业龙头，所以它的复苏信号自然也对于整个市场有举足轻重的效果。自那之后，整个行业便从周期底部一路上行，一个季度的时间就实现了翻倍的上涨。这种表现一直延续到了 99 年的上半年。
看到这儿你可能会觉得，一个季度的时间整个行业实现了股价翻倍，这未免有点太夸张了吧。但其实翻看历史我们就会发现，这种情况在芯片板块上其实非常常见。因为芯片板块历史上就是一个典型的周期型板块，每当复苏周期来临，板块的表现都会非常好。这就是一个供需改善后的经典表现，并不稀奇。
而 98 年这次就是源于个人电脑 PC 的供需改善，带来了这一波芯片复苏的上涨。而这波上涨其实就非常类似于是 25 年 4 月份之后的这轮半导体的上涨，它们都是芯片行业整体因为供需关系的改善，走出的复苏行情。我们这一次芯片行业同样是在一年时间里实现了翻倍，也坐实了复苏行情。
如果说 98 年末的这轮上涨还仅仅是个健康的复苏行情的话，那么后面 99 年的发展就要开始有些耐人寻味了。
§2 · 1999年：新经济叙事的点燃
事情的转折点发生在 99 年中。当时美国半导体协会突然发文，给出了意料之外的积极信号。他们表示，所有市场、所有地区，我们都看到了非常强劲的需求。因此他们将全年的增长预期从 9.1% 提升到了 12.1%。同一时间正好赶上了财报季，各家芯片股的业绩也纷纷爆表，市场情绪开始被点燃。
但要说真正让事情发酵的，还真不是业绩，而是一个全新的科技叙事。当时芯片公司的业绩基础是 PC 个人电脑，但华尔街早已不满足于眼下的 PC 市场了。整个芯片产业谈的都是无线通信、是宽带、是电子商务、是互联网接入设备这些未来设施。这些在当时有一个统称，叫做「新经济基础设施」。其实就是我们现在的 WiFi、移动网络这些东西。
当时几乎所有的业内人士都认为，99 年将会是新一轮技术投资的开始，也是一轮巨大产能扩张的开始。你们有没有觉得很有耳熟？这个就和当今的 AI 数据中心的扩张如出一辙。
也正是在「新经济基础设施」这个概念的带动下，整个半导体板块的股价迎来了新一轮的大爆发。费城半导体指数从 99 年 6 月的 370 点大幅上涨到了年底的 700 点，又翻了一番。
其中最具代表性的股票是当时的当红炸子机——高通。高通的专业就是做通信芯片，主营业务是无线互联网、手机 CDMA 这些所谓的新经济基础设施。它的股价从 99 年年初的 3 美元一路飙涨到了年底的 90 美元，翻了近 30 倍。
所以你看，如果说 98 年末的上涨是 PC 供需改善带来的业绩复苏的话，那么 99 年这轮上涨则是开始着眼于未来那些性感的故事了。说来也算合理，只有那些看不清的故事，才能够给出想象空间，也才有泡沫的基础。
回看今天的市场，你会发现和当年有很多形似之处。25 年的芯片产业的上涨，也源自于产能扩张后的业绩复苏。而这年的这轮上涨，则要来自于 AI Agent 带动的性感故事。随着 Anthropic 的成功变现，市场开始想象未来 AI 推理市场新增的那些天量需求，因而也就带动了光电、存储、CPU 等一众相关的技术层赛道。这和当年的新经济概念如出一辙。
所以我们也看到，像美光、AMD、英特尔这些公司的情绪异常的高涨，一个月内都实现了翻倍以上的涨幅。
当然了，这两次上涨也有它们的不同。最大的区别就在于估值。当年的半导体公司估值可都是非常的高的。比如咱前面说的高通，当时的前瞻市盈率就高达 170 倍。而整个费城半导体指数的估值在 99 年年底时，也达到了 42 倍。
而反观现在的半导体市场，整体的前瞻市盈率只有 26 倍，不比行业平均的 20 倍高出太多。这说明即便现在有故事炒作的成分，但是业绩支撑比起当年来，还是要强出不少。
§3 · 2000年：狂热的高潮与最后的倔强
刚说了 99 年下半年的市场已经有些狂热了，然而谁也没想到，迈入到 2000 年后，这个狂热不仅没有停止，反而变本加厉。
2000 年初正是整个互联网泡沫最为疯狂的时候，当然也是整个半导体板块长得最好的时候。那么当时半导体板块都发生了什么呢？
2000 年 1 月，一直带节奏的美国半导体协会又出来放话了。他们表示，在新经济基础设施的促进下，全球半导体销售额大涨了 32.9%，并将未来的增长预期直接上调到了 37%。这意味着 00 年将会又是一个半导体继续加速增长的一年。
同时半导体公司们的业绩也都出来了。包括上游的设备公司 Applied Materials、代工的台积电、下游存储的美光，都交出了翻倍的收入增长。而更为关键的一个信号是，行业龙头英特尔终于忍不住了——原本专注 PC 市场做 CPU 的行业老大哥，也宣布要加入新经济阵营，将重心转移至无线通信，试图乘上这波东风。
与此同时，美联储也给出了神助攻。当时的美联储已经确认了即将要加息，市场虽然仍旧狂热，但也知道要开始追逐业绩的确定性了。那什么样的公司最满足要求呢？放眼一看，整个市场还得是半导体。
可以看出，整个半导体行业既有业绩验证，又有东风加持，再加上行业参与者的疯狂投入，所有人都觉得芯片股就是未来新经济的基础，它增长最高、确定性最强，没有比他们更值得追逐的标的了。于是资金便开始无脑的涌入。整个 2000 年的一季度，半导体几乎天天上涨，就完全没停过，而且要涨就是大涨。一个季度的时间费城半导体指数又翻了一番——而且别忘了，这已经是在之前翻过两番的基础上的表现了。
这次翻倍直接将半导体行业整体推上了天际。
但你说当时就没人质疑这样的上涨吗？当然有了。巴菲特在 99 年年底时就曾公开放话，投资者的期待过高，这样的上涨不可持续。但市场压根就没人当回事，反而很多人觉得巴菲特不懂科技股，吃不着葡萄说葡萄酸。
怎么样，有没有感觉到一丝似曾相识呢？
从市场的狂热程度上看，我们似乎也看到了现在半导体板块资金的疯狂涌入，股价也是天天大涨，似乎就从来没停过。整个行业都在谈 AI Agent 的巨大增量，行业也同样是迎来了业绩验证、行业东风以及投资扩张的三重利好。也正因为如此，半导体再度成为了资金无脑追捧的对象。
而另一方面，巧合的是，就在最近股神巴菲特又再度表达了相同的担忧。他说现在情绪过热，我无法理解这个市场。为此，他囤积了史上最高水平的现金。而同样的，市场依旧不为所动。
相信故事讲到这儿，肯定有看官会觉得完了，那现在不就是泡沫顶峰了吗？你还真别急着下结论，因为 00 年接下来要发生的事情绝对会超乎你的想象。
§4 · 2000年3月至2002年：泡沫破裂，暗无天日
现在我们站在后视镜里能看到，00 年 3 月就是整个互联网泡沫的最高点了，之后便是长时间暗无天日的下跌。但如果单看半导体板块的话，其实情况并非如此。
从股价表现上看，从 00 年 3 月到 9 月，其实整个板块几乎就没怎么下跌，还是非常坚挺的。那这是为什么呢？其实是因为半导体公司的业绩是超乎想象的好。
4 月份财报季，英特尔、Applied Material 纷纷给出了大超预期的表现，后者的 CEO 表示行业正在经历一个长久的上升期。7 月份的财报季，芯片公司的业绩再度集体大超预期。台积电表示，过去 8 个月我们都在 100% 的开足马力生产，未来的需求远比我们想象的要更强。而英特尔更是在众多互联网企业已经腰斩的背景下，居然创出了历史新高 74.88 美元，市值首次突破 5000 亿。
讽刺的是，26 年过去了，两周前英特尔才刚刚收复回这个水平。
但是当时的宏观环境其实已经不允许半导体板块继续疯狂上涨了。3 月 21 日美联储将利率上调到了 6%，两个月后 5 月 16 日美联储再次加息 50 个基点，利率上调到 6.5%。在利率压力下，整个市场都承受了巨大的抛压，即便是业绩亮眼的半导体也未能幸免。
现在回头看，我们知道这是强弩之末。但当时市场的人们其实并未形成熊市的共识。很多人相信眼下的下跌只不过是市场正常的新陈代谢，有业绩支撑的半导体不可能真的崩盘。更多人认为美股只不过是在调整蓄力，准备下一波更为强劲的上涨。
然而期待的反弹并没有出现，到来的不过是延后的死亡。
最先爆雷的是存储。9 月 6 日，DLJ 把美光从买入直接下调两个评级到跑输大盘，理由是 DRAM 的现货价格和合约价格毫无预兆的下跌，美光当天就跌了 10%，英特尔、AMD 也跟着下跌。
紧接着 9 月 21 日，堪称芯片史上最为黑暗的一天。当天英特尔发布营收预警，宣布下个季度的营收环比增速将会降至 3% 到 5%，给出的理由是欧洲的需求比想象中疲软。股价当天就暴跌了 20%。自此之后，整个芯片板块再也撑不住了。
随后的返校季，苹果 Mac 的销量低于预期，股价一天内跌了恐怖的 51%。紧接着科达发布盈利预警，股价当天跌超 25%。10 月初，台湾又报道 DRAM 的现货价格出现跳水，一众存储股价遭遇崩盘。一连串的消息将整个半导体板块全部拖入谷底。
费城半导体指数在短短一个月内便下跌了 50%。在此之后便是暗无天日的下跌，直到 2002 年的 10 月，半导体距离高点已经跌去了 84%。而相关个股更是全部股价齐着脚后跟给砍没——这可以说是半导体板块最惨烈的一次下跌。
而在泡沫破裂后，整个费城半导体指数在接下来的十多年内都在 500 点附近徘徊，比起 2000 年的高点低出了 70%。直到 2018 年，也就是 20 年后，市场才重新收复 2000 年的高点。
自此，整个半导体产业从泡沫生成到破裂，就全部都跟各位看官介绍完了。
§5 · 历史全貌与当下对比
最后我们再整体看一下这场泡沫的全貌：
- 费城半导体指数在 98 年 10 月确认周期复苏，股价翻了一倍，随后便横盘了半年
- 99 年 6 月新经济叙事来临，股价再度翻了一倍，开始了新一轮的炒作，此后又再度盘整了小半年
- 00 年 1 月整个行业业绩兑现，配上行业东风，再加上企业们集体投资扩张，泡沫迎来了它的最高潮
- 00 年 3 月美联储加息，宏观承压，但是芯片板块的业绩仍然亮眼，此后又苟延残喘了近半年
- 最后 00 年 9 月需求开始放缓，整个板块一泻千里，泡沫最终破裂
在分享最终我的启发之前，我们得先将今天半导体的上涨和当年的泡沫进行一个全面的客观的对比。你光听故事光看这些股价可能会觉得它们有很多相似的地方，这也没错。但是这其中也有很多不同是我们不能直接照搬的。
这两个阶段相同的地方，前面咱们聊过，这里再简单总结一下：
第一，两次都是巨大的革命性的技术创新所带动的上涨。一次是互联网，另一次是 AI。
第二，泡沫的开启都是来自于未来的科技叙事。一次是互联网带动下的新经济基础设施，另一次则是 AI Agent 带动下的推理端的需求暴涨。
第三，现在的半导体和当年的泡沫巅峰一样，都是业绩兑现加行业东风再加企业集中投资扩张的三重利好阶段。
第四，都是宏观上具备一定的不确定性，逼迫资金去寻找确定增长所带来一些额外的动能。上一次是加息，而这一次是战争和通胀。
第五，从股价表现上看，我们也确实看到了相同的狂热走势，短期内都有不间断的快速上涨。
这些都是相同的地方。但不同的地方我们也得留意：
第一，当年互联网革命的狂热重心其实不在于基础层的半导体，而在于应用层的互联网企业。你觉得基础层半导体已经很夸张了，但是应用层其实更为夸张。当年的半导体好歹是有业绩支撑的，而很多互联网公司甚至都没有业绩，只靠流量包装股价就能飙涨。当时资金的追捧程度已经达到了令人费解的地步。然而现在的市场你还几乎看不到 AI 应用层企业——即便有像大模型这样的应用层，多数也都还没有上市。这就意味着当年的半导体不过是分到了点汤的表现，而现在的半导体则是资金无处可去全部都扎堆进来的表现。如果说他俩的表现相当，那就意味着现在从市场整体而言资金还是相对理性，而非 00 年那样的全面泡沫化。
第二，就半导体行业本身而言，这次的估值其实并没有上次那么夸张。上次费城半导体指数在高点达到了 55 倍的前瞻市盈率，而现在就只有 25 倍左右。这说明现在的股价涨是有更强的业绩支撑的，而不是单纯的吹泡泡。
第三，当前美联储加息的可能性并不如上一次高。当年泡沫破裂的关键拐点就是美联储的加息，而当时的美国经济确实是十分过热的，股市的估值也非常的高。但如今无论是宏观环境还是股市的估值，其实都不支持美联储加息。咱不是说它一定不会加息，但是至少现在这个风险暂时是相对较低的。而至于原因，我其实在上周的美股宏观报告中详细分析了，这里咱不再展开。
第四，也是我认为最为重要的——现在半导体的主要客户已经和当年完全不同了。当年半导体公司的主要客户是像苹果、戴尔、惠普的 PC 公司以及大量的新经济下的互联网企业，他们数量众多、各自为战，甚至还有很多是本不该存在的泡沫企业。所以说这样带来的需求其实非常不稳定。然而现在半导体公司面临的最大需求是 AI 数据中心的建设，而客户则主要集中在少数几家大科技以及大模型身上。这些公司的财务状况可要比当年的那些互联网企业要强太多了。而更为重要的是，他们这些公司的投资，我们之前分析过其实还是相对克制的。与其说他们是军备竞赛，不如说他们是「不见兔子不撒鹰」。
当年随着应用层泡沫的破裂，很多互联网公司就直接倒闭了，相关的半导体需求也直接归零。而现在这种情况几乎很难出现。
§6 · 结论：悲剧会重演吗？
整体来看，我们现在和当年互联网泡沫的所有相似和所有不同，我们可以意识到：尽管现在半导体的情绪确实有些过热，但是不管是在估值层面还是基本面层面，抑或是宏观背景，都要远比当年要更加坚挺，风险也要更低。
如果单从股价上看，你很容易得出现在有泡沫的结论。但是综合所有的因素，我个人认为现在这轮半导体的上涨不过是业绩加行业东风加产能扩张的兑现，是相对健康的一个上涨。只不过因为当前资金无处可去，半导体又是唯一具备确定性和增长的领域，所以在短期内资金确实透支了一定的预期而已。
那么半导体的股价未来会如何发展呢？
我认为从历史经验上看，这轮上涨确实更类似于是 99 年那轮上涨。这时周期复苏已经坐实，而未来的科技叙事也得到了初步的验证，这时股价提前起跑本身其实是合理。当年之所以最终演变成了泡沫，问题不在于基础层公司的狂热，而在于应用层公司的盲目扩张。现如今我们其实没有这个风险。
如果应用层企业能够按部就班的发展，那么根据历史经验来看，半导体企业还有足够的增长空间。历来半导体的股价规律就是上涨一轮之后盘整一段时间消化估值，接着再迎来下一轮的上涨。而我认为这次也不例外。
我虽然不认为现在半导体的上涨是单纯的泡沫，但是期待它会一直这么涨下去也是不现实的。我预计 2025 年下半年将会是 AI 应用层涌现的节点，届时会有大量应用层公司上市，也会有更多现有公司跑通他们的 AI 变现的商业模式。那么资金自然会出现一定的轮动，也许半导体就会经历一轮盘整，等待下一轮的突破。
所以就短期来看，我认为半导体不会像很多人想象的那样会遭遇崩盘，但我也认为他们短期的增长潜力已经不足了，可能会经历一段时间的盘整期，机会会逐渐从基础层转移到应用层。
另外，美投君还想提醒咱各位，从历史经验中我们能够看出，一旦市场情绪发生扭转，基本面再良好也不是免死金牌。回看历史，00 年 3 月份其实股价就已经见顶了，但是 00 年 3 月到 8 月的这段时间其实他们的业绩还相当的好，很多公司的收入甚至是翻倍增长的，但股价就是不涨，甚至已经开始了下跌。我认为这种情况也是我们投资者现在需要留意的。
最近的这波上涨，股价已经透支了一定基本面上的利好。你比如说闪迪，他的基本面好不好呢？非常好，未来也还可能会更好。但是否意味着股价还能够一直在涨呢？不一定。当市场情绪扭转的时候，光有业绩是救不了股价的。你不要以为需求强劲、业绩好就可以永远买入。2000 年的市场告诉我们，对风险永远要保持一颗敬畏之心，哪怕是基本面极度良好的公司也是如此。
以上呢，都是一些我对于短期市场的感想。那么对于长期投资者而言，投资半导体板块究竟应该注意些什么呢？
长期来看，我认为半导体板块在现在这个时间节点仍然是值得投资的，尤其是那些龙头公司。尽管短期增长潜力可能受限，但是长期的增长动能它们依旧充足。AI 和互联网一样，都是非常长期的大趋势，不会在几个月内就投资完全。而且即便资金在过程中可能轮动，但要知道应用层的爆发同样会利好基础层的半导体行业。
所以说忽视短期的轮动，长期的增长动能我认为依旧是足够强劲的。即便就是整个 AI 板块遭遇危机，从历史经验上看我们也发现应用层企业会率先受到冲击，而基础层半导体则会最后受到影响。所以说你很难看到说别的板块都赚钱而芯片板块不赚钱的情况，你也就更不用担心别的板块都很安全而就单独芯片会崩的情况。
所以对于我个人而言，我不会选择现在去追高那些热门芯片股，但是我手中的这些龙头公司我也一定会坚定持有，不会减仓也不会卖出。我依旧十分看好他们的长期价值，并且他们的风险我认为也依旧可控。
最后我们可以来回答视频一开始的那个问题了：这轮半导体狂欢最终会以怎样的形式来收场呢？
我个人认为，半导体真正的拐点还要看应用层的变现。参考 00 年互联网泡沫的历史，基础层亮红灯的核心原因不是他们自己的问题，而是应用层企业的倒下所导致的需求下滑。我认为这次半导体的狂欢终结也将会是来自于应用层需求的扭转。
那今天在需求端上最直观的体现是什么呢？我认为有两点：
一个是 AI token 的消耗量。如果有一天我们看到 token 消耗的增速开始放缓，那将会是行业拐点的一个重要风险。
另一个则是大模型的 ARR。大模型作为最前沿的应用层，他们的变现验证是这轮起飞的关键。而一旦他们的变现不及预期，或许也将会是半导体狂欢的一次终结。
注意，咱这里可不是说 AI 产业的需求不增长，而是说他们的增长不及预期。因为市场的胃口正在变得越来越大。就像现在市场预期年底 Anthropic 的 ARR 将会从 440 亿涨到 1000 亿，明年再到 2000 亿。一旦说最终只变现了 1500 亿，也仍然将会是对整个 AI 产业的一个巨大威胁。
就目前来看，我认为这两点风险离我们现在还有一段距离。AI Agent 带来的推理需求才刚刚起步，未来很长一段时间内，我们更可能看到的是需求不断去提升，而不是需求的放缓。所以我认为这是一个相对长期的风险，需要我们持续关注，但并非当下的重点。
好了，到这里，本轮泡沫的历史就都跟大家分析完了。